Las cotizaciones stub son cotizaciones de respaldo que los creadores de mercado mostraban a precios extremadamente alejados del mercado, como un dólar por acción, para cumplir formalmente con su obligación de cotizar de forma permanente precios de compra (bid) y de venta (ask) sin intención real de negociar. El 6 de mayo de 2010, la ejecución de órdenes contra estas cotizaciones provocó transacciones a un centavo o hasta 100.000 dólares por acción, según el informe conjunto de la CFTC y la SEC publicado en 2010. La Securities and Exchange Commission prohibió de hecho esta práctica al imponer horquillas de cotización obligatorias a partir del 6 de diciembre de 2010.
Qué es exactamente una cotización stub
Una cotización stub es una oferta de compra o de venta de una acción a un precio tan alejado del mercado real que no está pensada para ejecutarse, por ejemplo una orden de compra a un centavo o una oferta de venta a 100.000 dólares. La SEC lo describe así en su comunicado oficial: « A stub quote is an offer to buy or sell a stock at a price so far away from the prevailing market that it is not intended to be executed, such as an order to buy at a penny or an offer to sell at 100 000 dollars » (SEC, comunicado 2010-216). Este tipo de cotización no tenía como fin atraer a compradores o vendedores reales: funcionaba como un marcador de posición, una cotización de principio destinada a ocupar el espacio sin ser tocada jamás en condiciones normales.
Por qué los creadores de mercado usaban este mecanismo
Los creadores de mercado estadounidenses están sujetos a una obligación de cotización bilateral continua: deben mostrar en todo momento tanto un precio de compra como un precio de venta para los títulos a su cargo. Cuando su liquidez se agota o ya no desean intervenir activamente, esa obligación sigue vigente formalmente. Mary Schapiro, entonces presidenta de la SEC, lo explicó en su testimonio ante el Congreso: « When a market maker’s liquidity has been exhausted, or if it is unwilling to provide liquidity, it may at that time submit what is called a stub quote, for example, an offer to buy a given stock at a penny » (SEC, testimonio del 11 de mayo de 2010). La cotización stub permitía así mantenerse técnicamente en cumplimiento mientras se retiraba de hecho del mercado.
Qué ocurrió el 6 de mayo de 2010
El informe conjunto de los equipos de la CFTC y la SEC entregado al comité asesor sobre cuestiones regulatorias emergentes describe con precisión el mecanismo que actuó ese día: « These trades occurred as a result of so-called stub quotes, which are quotes generated by market makers (or the exchanges on their behalf) at levels far away from the current market in order to fulfill continuous two-sided quoting obligations even when a market maker has withdrawn from active trading » (CFTC y SEC, informe sobre los eventos de mercado del 6 de mayo de 2010). Cuando órdenes de venta masivas agotaron la liquidez disponible en ciertos títulos en pocos minutos, algunos sistemas terminaron ejecutando órdenes contra esas cotizaciones de respaldo, produciendo transacciones a precios absurdos. La SEC precisa que esas ejecuciones representaron una proporción significativa de las transacciones a precios extremos de ese día, antes de ser anuladas: « Executions against stub quotes represented a significant proportion of the trades that were executed at extreme prices on May 6, and subsequently broken » (SEC, comunicado 2010-216).
La reforma de la SEC: horquillas obligatorias en torno al NBBO
El 8 de noviembre de 2010, la SEC aprobó nuevas reglas propuestas por las bolsas y la FINRA para reforzar las normas mínimas de cotización de los creadores de mercado y prohibir de hecho las cotizaciones stub. El comunicado oficial lo anuncia así: « The Securities and Exchange Commission approved new rules proposed by the exchanges and FINRA to strengthen the minimum quoting standards for market makers and effectively prohibit stub quotes in the U.S. equity markets » (SEC, comunicado 2010-216). Desde entonces, cada creador de mercado debe cotizar dentro de una distancia máxima respecto del NBBO (National Best Bid and Offer), el mejor precio de compra (bid) y de venta (ask) consolidado en el conjunto de los mercados estadounidenses. Esa distancia varía según el título y el momento de la sesión, como detalla la SEC: « For securities subject to the circuit breaker pilot program approved this past summer, market makers must enter quotes that are not more than 8% away from the NBBO […] market makers in these securities must enter quotes no further than 20% away from the NBBO […] market makers must enter quotes that are no more than 30% away from the NBBO » para los títulos fuera del programa piloto.
| Categoría de título | Momento de la sesión | Desviación máxima permitida respecto al NBBO |
|---|---|---|
| Títulos del programa piloto de cortacircuitos | Sesión normal | 8 % |
| Títulos del programa piloto de cortacircuitos | Cerca de la apertura o del cierre | 20 % |
| Títulos fuera del programa piloto | Toda la sesión | 30 % |
Estos nuevos requisitos de cotización entraron en vigor el 6 de diciembre de 2010, como precisa la SEC: « The new market maker quoting requirements will become effective on Dec. 6, 2010 » (SEC, comunicado 2010-216). Desde esa fecha, un creador de mercado ya no puede limitarse a mostrar un precio simbólico para cumplir una obligación formal: debe mantenerse dentro de una horquilla razonable en torno al mercado real, o renunciar a cotizar.
Esta reforma se inscribe en un conjunto más amplio de salvaguardas establecidas después de mayo de 2010, junto a los cortacircuitos bursátiles estadounidenses que suspenden la cotización de un título ante un movimiento demasiado brusco. Entender la diferencia entre una orden de mercado y una orden limitada también ayuda a medir por qué la ejecución contra una cotización stub planteaba un problema estructural: una orden de mercado no ofrece ninguna garantía de precio, y precisamente esa falta de garantía fue la que las cotizaciones stub expusieron de forma espectacular el 6 de mayo de 2010.
Preguntas frecuentes
¿Una cotización stub es un error o una cotización voluntaria?
Es una cotización voluntaria. El creador de mercado la muestra deliberadamente a un precio extremo para cumplir con su obligación regulatoria de cotizar de forma permanente, sabiendo que normalmente no está pensada para ejecutarse.
¿Por qué se ejecutaron estas cotizaciones el 6 de mayo de 2010?
Porque la liquidez normal desapareció en pocos minutos en ciertos títulos. Órdenes de venta que ya no encontraban contraparte a un precio razonable terminaron encontrándose con las únicas cotizaciones aún visibles, es decir, las cotizaciones stub, lo que provocó precios de ejecución extremos.
¿Se mantuvieron esas transacciones anómalas?
No. La SEC indica que las ejecuciones contra cotizaciones stub representaron una proporción significativa de las transacciones a precios extremos de ese día, y que esas transacciones fueron anuladas posteriormente por las bolsas correspondientes.
¿La regla del NBBO impide totalmente las anomalías de precio en la actualidad?
Reduce fuertemente el riesgo específico de las cotizaciones stub, ya que un creador de mercado ya no puede cotizar a una distancia arbitraria del NBBO. Se combina con los cortacircuitos y los mecanismos de anulación de transacciones anómalas establecidos por las bolsas después de 2010.