Le quotazioni fittizie, note in inglese come stub quotes, erano cotazioni di riserva che i market maker esponevano a prezzi estremamente lontani dal mercato, come un dollaro per azione, per adempiere formalmente al loro obbligo di quotare in permanenza prezzi di acquisto (bid) e di vendita (ask) senza avere alcuna reale intenzione di scambiare. Il 6 maggio 2010, l’esecuzione di ordini contro queste cotazioni ha provocato transazioni a un centesimo oppure fino a 100.000 dollari per azione, secondo il rapporto congiunto di CFTC e SEC pubblicato nel 2010. La Securities and Exchange Commission ha poi vietato di fatto questa pratica imponendo fasce di quotazione obbligatorie a partire dal 6 dicembre 2010.
Che cos’è esattamente una quotazione fittizia
Una quotazione fittizia è un’offerta di acquisto o di vendita di un’azione a un prezzo così lontano dal mercato reale che non è destinata a essere eseguita, per esempio un ordine di acquisto a un centesimo o un’offerta di vendita a 100.000 dollari. La SEC la descrive così nel suo comunicato ufficiale: “A stub quote is an offer to buy or sell a stock at a price so far away from the prevailing market that it is not intended to be executed, such as an order to buy at a penny or an offer to sell at 100 000 dollars” (SEC, comunicato 2010-216). Questo tipo di cotazione non era pensato per attirare acquirenti o venditori reali: serviva come segnaposto, una quotazione di principio destinata a occupare lo spazio senza mai essere toccata in condizioni normali.
Perché i market maker ricorrevano a questo meccanismo
I market maker americani sono soggetti a un obbligo di quotazione bilaterale continua: devono esporre in permanenza sia un prezzo di acquisto (bid) sia un prezzo di vendita (ask) per i titoli di cui hanno la responsabilità. Quando la loro liquidità è esaurita o quando non intendono più intervenire attivamente, questo obbligo resta formalmente dovuto. Mary Schapiro, allora presidente della SEC, lo ha spiegato nella sua testimonianza davanti al Congresso: “When a market maker’s liquidity has been exhausted, or if it is unwilling to provide liquidity, it may at that time submit what is called a stub quote, for example, an offer to buy a given stock at a penny” (SEC, testimonianza dell’11 maggio 2010). La quotazione fittizia permetteva dunque di restare tecnicamente conformi pur ritirandosi di fatto dal mercato.
Che cosa è accaduto il 6 maggio 2010
Il rapporto congiunto dei team di CFTC e SEC consegnato al comitato consultivo sulle questioni regolamentari emergenti descrive con precisione il meccanismo all’opera quel giorno: “These trades occurred as a result of so-called stub quotes, which are quotes generated by market makers (or the exchanges on their behalf) at levels far away from the current market in order to fulfill continuous two-sided quoting obligations even when a market maker has withdrawn from active trading” (CFTC e SEC, rapporto sugli eventi di mercato del 6 maggio 2010). Quando ordini di vendita massicci hanno prosciugato la liquidità disponibile su alcuni titoli in pochi minuti, alcuni sistemi hanno finito per eseguire ordini contro queste cotazioni di riserva, producendo transazioni a prezzi assurdi. La SEC precisa che queste esecuzioni hanno rappresentato una quota significativa delle transazioni a prezzi estremi della giornata, prima di essere annullate: “Executions against stub quotes represented a significant proportion of the trades that were executed at extreme prices on May 6, and subsequently broken” (SEC, comunicato 2010-216).
La riforma della SEC: fasce obbligatorie intorno al NBBO
L’8 novembre 2010, la SEC ha approvato nuove regole proposte dalle borse e dalla FINRA per rafforzare gli standard minimi di quotazione dei market maker e vietare di fatto le quotazioni fittizie. Il comunicato ufficiale lo annuncia così: “The Securities and Exchange Commission approved new rules proposed by the exchanges and FINRA to strengthen the minimum quoting standards for market makers and effectively prohibit stub quotes in the U.S. equity markets” (SEC, comunicato 2010-216). Da allora, ogni market maker deve quotare entro una distanza massima dal NBBO (National Best Bid and Offer), il miglior prezzo di acquisto (bid) e di vendita (ask) consolidato su tutti i mercati americani. Questa distanza varia secondo il titolo e il momento della seduta, come dettaglia la SEC: “For securities subject to the circuit breaker pilot program approved this past summer, market makers must enter quotes that are not more than 8% away from the NBBO […] market makers in these securities must enter quotes no further than 20% away from the NBBO […] market makers must enter quotes that are no more than 30% away from the NBBO” per i titoli fuori dal programma pilota.
| Categoria di titolo | Momento della seduta | Scarto massimo consentito rispetto al NBBO |
|---|---|---|
| Titoli del programma pilota sui circuit breaker | Seduta normale | 8% |
| Titoli del programma pilota sui circuit breaker | Vicino all’apertura o alla chiusura | 20% |
| Titoli fuori dal programma pilota | Tutta la seduta | 30% |
Questi nuovi requisiti di quotazione sono entrati in vigore il 6 dicembre 2010, come precisa la SEC: “The new market maker quoting requirements will become effective on Dec. 6, 2010” (SEC, comunicato 2010-216). Da quella data, un market maker non può più limitarsi a esporre un prezzo simbolico per adempiere a un obbligo formale: deve restare entro una fascia ragionevole intorno al mercato reale, oppure rinunciare a quotare.
Questa riforma si inserisce in un insieme più ampio di salvaguardie introdotte dopo il maggio 2010, accanto ai circuit breaker della borsa americana che sospendono la quotazione di un titolo in caso di movimento troppo brusco. Capire la differenza tra un ordine di mercato e un ordine limite aiuta anche a comprendere perché l’esecuzione contro una quotazione fittizia costituisse un problema strutturale: un ordine di mercato non offre alcuna garanzia di prezzo, ed è proprio questa assenza di garanzia che le quotazioni fittizie hanno esposto in modo spettacolare il 6 maggio 2010.
Domande frequenti
Una quotazione fittizia è un errore o una cotazione volontaria?
È una cotazione volontaria. Il market maker la espone deliberatamente a un prezzo estremo per rispettare il proprio obbligo regolamentare di quotare in permanenza, pur sapendo che normalmente non dovrebbe essere eseguita.
Perché queste cotazioni sono state eseguite il 6 maggio 2010?
Perché la liquidità normale era scomparsa in pochi minuti su alcuni titoli. Ordini di vendita che non trovavano più una controparte a un prezzo ragionevole hanno finito per incontrare le uniche cotazioni ancora esposte, cioè le quotazioni fittizie, provocando prezzi di esecuzione estremi.
Queste transazioni anomale sono state mantenute?
No. La SEC indica che le esecuzioni contro quotazioni fittizie hanno rappresentato una quota significativa delle transazioni a prezzi estremi della giornata, e che tali transazioni sono state successivamente annullate dalle borse interessate.
La regola del NBBO impedisce oggi completamente le anomalie di prezzo?
Riduce fortemente il rischio specifico delle quotazioni fittizie, poiché un market maker non può più quotare a una distanza arbitraria dal NBBO. Si combina con i circuit breaker e con i meccanismi di annullamento delle transazioni anomale introdotti dalle borse dopo il 2010.