Eine Rumpfquotierung ist ein Hilfskurs, den Market Maker früher zu Preisen weit entfernt vom tatsaechlichen Markt stellten, etwa ein Dollar je Aktie, um formal ihrer Pflicht nachzukommen, standig Kauf- und Verkaufspreise zu stellen, ohne tatsaechlich handeln zu wollen. Am 6. Mai 2010 führte die Ausfuehrung von Orders gegen solche Kurse laut dem gemeinsamen Bericht von CFTC und SEC aus dem Jahr 2010 zu Transaktionen für einen Cent oder bis zu 100.000 Dollar je Aktie. Die Securities and Exchange Commission untersagte die Praxis anschliessend faktisch, indem sie ab dem 6. Dezember 2010 verbindliche Preisspannen für Kursstellungen einfuehrte.
Was ist eine Rumpfquotierung genau
Eine Rumpfquotierung ist ein Kauf- oder Verkaufsangebot für eine Aktie zu einem Preis, der so weit vom tatsaechlichen Markt entfernt liegt, dass er gar nicht ausgefuehrt werden soll, etwa eine Kauforder für einen Cent oder ein Verkaufsangebot für 100.000 Dollar. Die SEC beschreibt es in ihrer offiziellen Mitteilung so: „A stub quote is an offer to buy or sell a stock at a price so far away from the prevailing market that it is not intended to be executed, such as an order to buy at a penny or an offer to sell at 100 000 dollars“ (SEC, Mitteilung 2010-216). Diese Art von Kurs sollte keine echten Kaeufer oder Verkaeufer anziehen: sie diente als Platzhalter, eine Kursstellung zum Schein, die lediglich den Platz besetzen sollte, ohne unter normalen Bedingungen jemals beruehrt zu werden.
Warum Market Maker diesen Mechanismus nutzten
US-amerikanische Market Maker unterliegen einer Pflicht zur fortlaufenden zweiseitigen Kursstellung: sie müssen staendig sowohl einen Kauf- als auch einen Verkaufspreis für die Titel stellen, für die sie zustaendig sind. Wenn ihre Liquidität erschoepft ist oder sie nicht mehr aktiv handeln wollen, bleibt diese Pflicht formal bestehen. Mary Schapiro, damalige Vorsitzende der SEC, erklaerte dies in ihrer Aussage vor dem Kongress: „When a market maker’s liquidity has been exhausted, or if it is unwilling to provide liquidity, it may at that time submit what is called a stub quote, for example, an offer to buy a given stock at a penny“ (SEC, Aussage vom 11. Mai 2010). Die Rumpfquotierung erlaubte es also, formal regelkonform zu bleiben, obwohl man sich faktisch aus dem Markt zurückgezogen hatte.
Was am 6. Mai 2010 geschah
Der gemeinsame Bericht der Teams von CFTC und SEC, der dem Beratungsausschuss für neu auftretende regulatorische Fragen vorgelegt wurde, beschreibt den damaligen Mechanismus genau: „These trades occurred as a result of so-called stub quotes, which are quotes generated by market makers (or the exchanges on their behalf) at levels far away from the current market in order to fulfill continuous two-sided quoting obligations even when a market maker has withdrawn from active trading“ (CFTC und SEC, Bericht über die Marktereignisse vom 6. Mai 2010). Als massive Verkaufsorders die verfügbare Liquidität bei bestimmten Titeln innerhalb weniger Minuten austrockneten, führten Systeme schließlich Orders gegen diese Hilfskurse aus, was zu Transaktionen zu voellig absurden Preisen führte. Die SEC praezisiert, dass diese Ausfuehrungen einen erheblichen Anteil der Transaktionen zu Extrempreisen an diesem Tag ausmachten, bevor sie rueckgaengig gemacht wurden: „Executions against stub quotes represented a significant proportion of the trades that were executed at extreme prices on May 6, and subsequently broken“ (SEC, Mitteilung 2010-216).
Die Reform der SEC: verbindliche Preisspannen um den NBBO
Am 8. November 2010 genehmigte die SEC neue, von den Boersen und der FINRA vorgeschlagene Regeln, um die Mindeststandards für die Kursstellung von Market Makern zu verschaerfen und Rumpfquotierungen faktisch zu untersagen. Die offizielle Mitteilung verkuendet dies so: „The Securities and Exchange Commission approved new rules proposed by the exchanges and FINRA to strengthen the minimum quoting standards for market makers and effectively prohibit stub quotes in the U.S. equity markets“ (SEC, Mitteilung 2010-216). Von nun an muss jeder Market Maker innerhalb eines maximalen Abstands zum NBBO (National Best Bid and Offer) stellen, dem konsolidierten besten Verkaufspreis (bid) und Kaufpreis (ask) über alle US-Märkte hinweg. Dieser Abstand variiert je nach Titel und Handelszeitpunkt, wie die SEC im Detail erlaeutert: „For securities subject to the circuit breaker pilot program approved this past summer, market makers must enter quotes that are not more than 8% away from the NBBO […] market makers in these securities must enter quotes no further than 20% away from the NBBO […] market makers must enter quotes that are no more than 30% away from the NBBO“ für Titel ausserhalb des Pilotprogramms.
| Kategorie des Titels | Zeitpunkt der Handelssitzung | Maximal zulaessiger Abstand zum NBBO |
|---|---|---|
| Titel des Pilotprogramms für Zirkelschreiber-Mechanismen | Normale Handelssitzung | 8 % |
| Titel des Pilotprogramms für Zirkelschreiber-Mechanismen | Nahe der Eroeffnung oder dem Schluss | 20 % |
| Titel ausserhalb des Pilotprogramms | Gesamte Handelssitzung | 30 % |
Diese neuen Anforderungen an die Kursstellung traten am 6. Dezember 2010 in Kraft, wie die SEC praezisiert: „The new market maker quoting requirements will become effective on Dec. 6, 2010“ (SEC, Mitteilung 2010-216). Seit diesem Datum kann sich ein Market Maker nicht mehr damit begnuegen, einen symbolischen Preis zu stellen, um eine formale Pflicht zu erfuellen: er muss innerhalb einer vernuenftigen Spanne um den tatsaechlichen Markt bleiben, oder auf die Kursstellung verzichten.
Diese Reform ist Teil eines umfassenderen Satzes an Schutzmechanismen, die nach Mai 2010 eingefuehrt wurden, neben dem Zirkelschreiber-Mechanismus mit seinen Schwellenwerten von 7 %, 13 % und 20 %, der die Kursstellung eines Titels bei einer zu heftigen Bewegung aussetzt. Der Unterschied zwischen einer Market-Order und einer Limit-Order hilft ebenfalls zu verstehen, warum die Ausfuehrung gegen eine Rumpfquotierung ein strukturelles Problem darstellte: eine Market-Order bietet keinerlei Preisgarantie, und genau dieses Fehlen einer Garantie haben die Rumpfquotierungen am 6. Mai 2010 auf dramatische Weise offengelegt.
Häufig gestellte Fragen
Ist eine Rumpfquotierung ein Fehler oder eine bewusste Kursstellung?
Es handelt sich um eine bewusste Kursstellung. Der Market Maker stellt sie absichtlich zu einem extremen Preis, um seiner regulatorischen Pflicht zur staendigen Kursstellung nachzukommen, wohl wissend, dass sie unter normalen Bedingungen nicht ausgefuehrt werden soll.
Warum wurden diese Kurse am 6. Mai 2010 ausgefuehrt?
Weil die normale Liquidität bei bestimmten Titeln innerhalb weniger Minuten verschwunden war. Verkaufsorders, die keine Gegenpartei mehr zu einem vernuenftigen Preis fanden, trafen schließlich auf die einzigen noch gestellten Kurse, naemlich die Rumpfquotierungen, was zu extremen Ausfuehrungspreisen führte.
Wurden diese absurden Transaktionen bestehen gelassen?
Nein. Die SEC gibt an, dass Ausfuehrungen gegen Rumpfquotierungen einen erheblichen Anteil der Transaktionen zu Extrempreisen an diesem Tag ausmachten und dass diese Transaktionen anschliessend von den betroffenen Boersen rueckgaengig gemacht wurden.
Verhindert die NBBO-Regel heute vollstaendig Preisanomalien?
Sie verringert das spezifische Risiko der Rumpfquotierungen erheblich, da ein Market Maker nicht mehr zu einem beliebigen Abstand zum NBBO stellen kann. Sie kombiniert sich mit den Zirkelschreiber-Mechanismen und den Mechanismen zur Rueckgaengigmachung absurder Transaktionen, die die Boersen nach 2010 eingefuehrt haben.