Les stub quotes sont des cotations de secours que les teneurs de marché affichaient à des prix extrêmement éloignés du marché, comme un dollar par action, pour remplir formellement leur obligation de coter en permanence des prix d’achat et de vente sans vouloir réellement échanger. Le 6 mai 2010, l’exécution d’ordres contre ces cotations a provoqué des transactions à un centime ou jusqu’à 100 000 dollars l’action, selon le rapport conjoint de la CFTC et de la SEC publié en 2010. La Securities and Exchange Commission a ensuite interdit de fait cette pratique en imposant des fourchettes de cotation obligatoires à partir du 6 décembre 2010.
Qu’est-ce qu’un stub quote exactement
Un stub quote est une offre d’achat ou de vente d’une action à un prix si éloigné du marché réel qu’elle n’est pas censée être exécutée, par exemple un ordre d’achat à un centime ou une offre de vente à 100 000 dollars. La SEC le décrit ainsi dans son communiqué officiel : « A stub quote is an offer to buy or sell a stock at a price so far away from the prevailing market that it is not intended to be executed, such as an order to buy at a penny or an offer to sell at 100 000 dollars » (SEC, communiqué 2010-216). Ce type de cotation n’avait pas vocation à attirer des acheteurs ou des vendeurs réels : il servait de place holder, une cotation de principe destinée à occuper l’espace sans jamais être touchée en conditions normales.
Pourquoi les teneurs de marché utilisaient ce mécanisme
Les teneurs de marché américains sont soumis à une obligation de cotation bilatérale continue : ils doivent en permanence afficher à la fois un prix d’achat et un prix de vente pour les titres dont ils ont la charge. Quand leur liquidité est épuisée ou qu’ils ne souhaitent plus intervenir activement, cette obligation reste formellement due. Mary Schapiro, alors présidente de la SEC, l’a expliqué dans son témoignage devant le Congrès : « When a market maker’s liquidity has been exhausted, or if it is unwilling to provide liquidity, it may at that time submit what is called a stub quote, for example, an offer to buy a given stock at a penny » (SEC, témoignage du 11 mai 2010). Le stub quote permettait donc de rester techniquement en conformité tout en se retirant de fait du marché.
Ce qui s’est passé le 6 mai 2010
Le rapport conjoint des équipes de la CFTC et de la SEC remis au comité consultatif sur les questions réglementaires émergentes décrit précisément le mécanisme à l’œuvre ce jour-là : « These trades occurred as a result of so-called stub quotes, which are quotes generated by market makers (or the exchanges on their behalf) at levels far away from the current market in order to fulfill continuous two-sided quoting obligations even when a market maker has withdrawn from active trading » (CFTC et SEC, rapport sur les événements de marché du 6 mai 2010). Lorsque des ordres de vente massifs ont asséché la liquidité disponible sur certains titres en quelques minutes, des systèmes ont fini par exécuter des ordres contre ces cotations de secours, produisant des transactions à des prix absurdes. La SEC précise que ces exécutions ont représenté une part significative des transactions à prix extrêmes de la journée, avant d’être annulées : « Executions against stub quotes represented a significant proportion of the trades that were executed at extreme prices on May 6, and subsequently broken » (SEC, communiqué 2010-216).
La réforme de la SEC : des fourchettes obligatoires autour du NBBO
Le 8 novembre 2010, la SEC a approuvé de nouvelles règles proposées par les bourses et la FINRA pour renforcer les normes minimales de cotation des teneurs de marché et interdire de fait les stub quotes. Le communiqué officiel l’annonce ainsi : « The Securities and Exchange Commission approved new rules proposed by the exchanges and FINRA to strengthen the minimum quoting standards for market makers and effectively prohibit stub quotes in the U.S. equity markets » (SEC, communiqué 2010-216). Désormais, chaque teneur de marché doit coter à une distance maximale du NBBO (National Best Bid and Offer), le meilleur prix d’achat (bid) et de vente (ask) consolidé sur l’ensemble des marchés américains. Cette distance varie selon le titre et le moment de la séance, comme le détaille la SEC : « For securities subject to the circuit breaker pilot program approved this past summer, market makers must enter quotes that are not more than 8% away from the NBBO […] market makers in these securities must enter quotes no further than 20% away from the NBBO […] market makers must enter quotes that are no more than 30% away from the NBBO » pour les titres hors programme pilote.
| Catégorie de titre | Moment de la séance | Écart maximal autorisé par rapport au NBBO |
|---|---|---|
| Titres du programme pilote coupe-circuits | Séance normale | 8 % |
| Titres du programme pilote coupe-circuits | Proche de l’ouverture ou de la clôture | 20 % |
| Titres hors programme pilote | Toute la séance | 30 % |
Ces nouvelles exigences de cotation sont entrées en vigueur le 6 décembre 2010, comme le précise la SEC : « The new market maker quoting requirements will become effective on Dec. 6, 2010 » (SEC, communiqué 2010-216). Depuis cette date, un teneur de marché ne peut plus se contenter d’afficher un prix symbolique pour remplir une obligation formelle : il doit rester dans une fourchette raisonnable autour du marché réel, ou renoncer à coter.
Cette réforme s’inscrit dans un ensemble plus large de garde-fous mis en place après mai 2010, aux côtés des coupe-circuits boursiers américains qui suspendent la cotation d’un titre en cas de mouvement trop brutal. Comprendre la différence entre un ordre au marché et un ordre à cours limité aide aussi à mesurer pourquoi l’exécution contre un stub quote posait un problème structurel : un ordre au marché n’offre aucune garantie de prix, et c’est précisément cette absence de garantie que les stub quotes ont exposée de façon spectaculaire le 6 mai 2010.
Questions fréquentes
Un stub quote est-il une erreur ou une cotation volontaire ?
C’est une cotation volontaire. Le teneur de marché l’affiche délibérément à un prix extrême pour respecter son obligation réglementaire de coter en permanence, tout en sachant qu’elle n’est normalement pas censée être exécutée.
Pourquoi ces cotations ont-elles été exécutées le 6 mai 2010 ?
Parce que la liquidité normale avait disparu en quelques minutes sur certains titres. Des ordres de vente qui ne trouvaient plus de contrepartie à un prix raisonnable ont fini par rencontrer les seules cotations encore affichées, à savoir les stub quotes, provoquant des prix d’exécution extrêmes.
Ces transactions aberrantes ont-elles été maintenues ?
Non. La SEC indique que les exécutions contre des stub quotes ont représenté une part significative des transactions à prix extrêmes de la journée, et que ces transactions ont ensuite été annulées par les bourses concernées.
La règle du NBBO empêche-t-elle totalement les anomalies de prix aujourd’hui ?
Elle réduit fortement le risque spécifique des stub quotes, puisqu’un teneur de marché ne peut plus coter à une distance arbitraire du NBBO. Elle se combine avec les coupe-circuits et les mécanismes d’annulation de transactions aberrantes mis en place par les bourses après 2010.